A semelhança entre Bolsa-Família e Investidores

E não tem jeito: apostas são uma paixão nacional. De jogo do bicho a rinha de galos, passando pelo infame jogo do tigrinho, a última notícia no tema foi uma pesquisa do Datafolha, que mostrou que 17% dos beneficiários do Bolsa Família disseram ter apostado ou já terem feito apostas esportivas online. Na pesquisa, 30% dos entrevistados relataram gastar ou ter gasto mais de R$ 100 por mês e seis em cada dez apostadores beneficiários do programa de transferência de renda dizem apostar mais de R$ 50 por mês. Só para se ter uma ideia: em dezembro, o Bolsa Família repassou uma média de R$ 680,61 para mais de 21 milhões de família.

E porque trouxemos essas notícias para nessa encíclica semanal? Porque economistas e psicólogos comportamentais perceberam alguns padrões muito parecidos entre apostadores e alguns investidores. Um comportamento que pode explicar os fatores de momentum e valor no preço dos ativos, bem como desvios na hipótese de Mercados Eficientes.

O Contexto

Pesquisas acadêmicas já revelaram que a combinação de estratégias de valor e momentum resultam em carteiras mais eficientes, pois a correlação destes fatores de risco é altamente negativa. Isso vale ao redor do globo e em todas as classes de ativos (sim, também vale para commodities, moedas e bonds).

A existência e o poder explicativo dos fatores de momentum e valor são indiscutíveis. Porém, ainda não conseguiram explicar exatamente de onde vem as fontes do prêmio de risco.

De um lado, explicações baseadas no risco (o que podemos chamar de "Time Eugene Fama" (o pai da Hipótese de Mercados Eficientes)) e explicações baseadas no comportamento (chamemos de "Time Robert Shiller"). Só pra mostrar que ainda não temos certeza de quem está certo, ambos partilharam Prêmio Nobel de Economia de 2013, com teorias quase que opostas para explicar o mesmo fenômeno.

"Só sei que nada sei": Fama e Schiller levaram o Nobel de Economia de 2013 dizendo coisas quase que opostas

Pois bem, a pesquisa baseada em comportamentos descobriu que os preços podem desviar-se dos seus valores fundamentais devido a viéses cognitivos (levando alguns investidores a reagir de forma insuficiente ou exagerada às notícias) ou a crenças erradas. Como os "arbitradores" (figuras que seriam intermediários no mercado financeiro, sofisticados em termos técnicos e, tecnicamente, livres de viéses cognitivos) não conseguem manter o mercado eficiente através das suas ações, graças aos custos e limites à arbitragem, os erros de precificação podem persistir.

O professor da Universidade de Yale, Toby Moskowitz, procurou lançar alguma luz sobre as duas correntes explicativas – o risco versus explicações comportamentais – para esses prêmios testando os efeitos de momentum e de valor no mundo das apostas esportivas.

A hipótese é que, se os modelos de "preços comportamentais" funcionassem, deveriam explicar os retornos em todos os mercados, desde investimentos tradicionais até o mercado de apostas. Alternativamente, se não funcionassem, ficaria claro a necessidade de modelos explicativos diferentes do modelo de "preços comportamentais" para explicar diferentes mercados e/ou tipos de ativos.

A Escolha do Mercado de Apostas Esportivas Como Laboratório

Apostas esportivas constituem um excelente laboratório porque lá não existe o risco macroeconômico, muitas vezes utilizado por analistas e pesquisadores para justificar a existência de um fator. Com isso, a única explicação possível está relacionada ao comportamento.

A hipótese é simples: se os fatores de valor e momentum que aparecem no investimento se baseiam de fato em erros comportamentais, então os mesmos erros comportamentais que se materializam no investimento deveriam aparecer nas apostas esportivas.

Além disso, as apostas esportivas (onde os resultados são encontrados rapidamente) proporcionam um excelente campo de testes fora da amostra para a teoria comportamental, porque quaisquer erros de preços são descobertos rapidamente quando as apostas se pagam (ie, dão retorno).

Portanto, a questão é: encontramos os mesmos padrões nas apostas esportivas e nos investimentos?

Para fornecer uma resposta, Toby Moskowitz analisou diferentes mercados de apostas esportivas para ver se apareciam relações e padrões semelhantes. Ele examinou quatro esportes – beisebol (MLB), futebol americano (NFL), basquete (NBA) e hóquei (NHL) – e três tipos de contratos de apostas diferentes. Isso totaliza 12 testes, reduzindo enormemente as chances de que qualquer descoberta que mostre uma relação consistente entre fatores de risco e viéses comportamentais seja apenas uma feliz coincidência. 

Mercado de opções? Não, mercado de apostas de baseball

Os dados que Moskowitz examinou cobriram o período de 1999 a 2013 e cerca de 120.000 contratos de apostas diferentes e vieram dos maiores livros de apostas de Las Vegas e de apostas esportivas online. Moskowitz analisou os retornos dos três tipos de apostas ao longo do tempo: (i) do preço de abertura (que é definido pelas casas de apostas); depois, durante o qual os apostadores individuais definem os (ii) preços através das suas ações, até o jogo começar e as apostas terminarem; e (iii) o valor terminal.

A teoria que Moskowitz estava testando era: os modelos comportamentais explicam os retornos ou os mercados são eficientes (isto é, livre de viéses comportamentais)?

Se os mercados fossem eficientes, o “sentimento” (o que poderia ser chamado de “espírito animal” ou exuberância irracional) não deveria prever resultados; apenas novas informações (como a divulgação de uma lesão de um jogador importante) deveriam.

Alternativamente, se a nova informação for incorporada apenas lentamente (o mercado reage de forma insuficiente) ou se houver uma reação exagerada (os preços sobem ou descem demasiado), temos uma explicação comportamental que seria consistente com o que podemos observar nos mercados financeiros.

Para reduzir os riscos da mineração de dados, Moskowitz examinou diferentes métricas de momentum e valor, e diferentes horizontes, e calculou a média dos resultados. Ele até testou os resultados usando apenas anos pares e ímpares como métricas diferentes.

Os Achados de Moskowitz

Ignorando as tecnicidades do estudo de Moskowitz e como calculou os fatores de momentum e valor no mercado de apostas – vale a pena dizer apenas que essas métricas foram validadas tanto por pesquisadores do "time Eugene Fama" (mercados eficientes) quando do "time Robert Shiller" (preços comportamentais), alguns dos achados da pesquisa foram o seguinte:

• Retornos agregados nas apostas esportivas são estáveis antes das despesas e ligeiramente negativos após as despesas, indicando que apostar sistematicamente na equipe da casa, na equipe favorita ou no over não é lucrativo. Os mercados são eficientes no que diz respeito a esses atributos.

• Como seria de esperar, Moskowitz não descobriu nenhuma correlação entre os resultados das apostas esportivas e os retornos do mercado de ações. Isto demonstra que as apostas desportivas são, de fato, independentes.

• Os mercados de apostas esportivas apresentam uma tendência para uma reação exagerada nos preços. A reação exagerada é revelada (invertida) no valor terminal (quando o jogo termina).

• Existe um padrão forte que indica que existe momentum e prevê retornos. Tal como nos mercados financeiros, os apostadores puxam os preços para cima. E, mais uma vez, tal como nos mercados financeiros, existe um valor preditivo (ocorre uma reversão no valor terminal, o que significa que há uma reação exagerada retardada). Ou seja, o preço de abertura (definido pelas casas de apostas) era mais correto do que o preço que existia quando as apostas foram fechadas no início do jogo. Isto era verdade nos diferentes esportes e nos diferentes contratos de apostas (e não correlacionados). E com exceção do hóquei, as estatísticas foram significativas.

• Há também um padrão forte, embora oposto, de valor. As apostas baratas tendem a ficar mais baratas com o passar do tempo e, então, ocorre uma reversão quando o verdadeiro valor é revelado na data final, quando os resultados são conhecidos. Esta relação negativa entre momentum e valor é a mesma que vemos nos mercados financeiros. No entanto, embora existisse um forte padrão para apostas de valor, os resultados não tiveram a mesma significância estatística forte que tiveram com o momentum.

Moskowitz passou a examinar os dados de uma perspectiva diferente. Ele escreveu: “Uma implicação adicional da reação exagerada é que os efeitos são maiores quando há mais incerteza ou ambiguidade sobre as valuations”. Como a qualidade de qualquer equipe é mais incerta perto do início de uma temporada, Moskowitz examinou separadamente os jogos no início de cada temporada e também os casos em que a volatilidade dos preços das apostas era maior. Ele encontrou resultados consistentes com uma reação exagerada: o momentum e as reversões subsequentes foram mais fortes, enquanto os efeitos de valor foram mais fracos.

Mesmos Personagens, Ambientes Diferentes

Ele concluiu então: “Os padrões notavelmente consistentes encontrados em diferentes esportes e diferentes contratos dentro de um esporte tornam muito improvável que os resultados sejam motivados pelo acaso. A evidência é consistente com a dinâmica e os prêmios de retorno de valor gerados pela reação exagerada dos investidores, proporcionando um teste fora da amostra das teorias comportamentais. Além disso, os retornos são anulados pelos custos de negociação nos mercados de apostas desportivas, impedindo que os arbitradores eliminem estes padrões de preços e permitindo-lhes persistir.”

E O Que Você, Investidor, Pode Concluir Disso Tudo?

Primeiro, os efeitos de momentum e de valor movem os preços das apostas desde a abertura até ao fechamento das apostas. Estes padrões são completamente revertidos pelo resultado do jogo e de uma forma que é consistente com a forma como estes prêmios de risco funcionam nos mercados financeiros.

Em segundo lugar, o fato de tanto o momentum como o valor terem valor preditivo nos mercados de apostas esportivas, e de estes fatores terem a mesma relação negativa (o momentum empurra os preços para cima e o valor empurra os preços para baixo) que demonstram nos mercados financeiros, fornece suporte para a ideia que estes fatores incorporam pelo menos alguns componentes comportamentais nos mercados financeiros. Em outras palavras, as explicações baseadas no risco versus as baseadas no comportamento não são realmente concorrentes, mas sim complementares. A combinação das duas teorias concorrentes é provavelmente a explicação correta. 

Terceiro, dada a natureza independente dos testes (que abrangeram quatro esportes diferentes e três tipos de contratos diferentes, totalizando 12 mercados de apostas diferentes), seria uma coincidência notável, e difícil de acreditar, que as conclusões fossem apenas um resultado aleatório. Também é interessante que Moskowitz descobriu que, tal como no mundo dos investimentos, onde as fricções impedem o “smart money” (arbitradores) de corrigir os preços "errados", existem fricções (o custo das apostas na forma do spread do apostador) que impedem o "smart money" de corrigir erros de preços de apostadores individuais. Por outras palavras, as fricções permitem que os preços errados persistam mesmo quando o "smart money" sabe que eles existem. Além disso, a conclusão fornece provas de que, depois de considerado o custo de implementação de uma estratégia, os mercados de apostas esportivas — tal como os mercados financeiros — podem ser considerados altamente eficientes.

Dito isto, se você puder fazer apostas “amigáveis” (sem que um corretor de apostas no meio assuma o controle), as evidências sugerem que você deve ser capaz de explorar preços "incorretos" que ocorrem após a linha de abertura ser estabelecida pelos corretores de apostas, especialmente se você combinar as duas estratégias de valor e momentum.

Finalmente, Moskowitz observou que, previsivelmente, a concorrência dos sites de apostas online levou a spreads inferiores aos tradicionais 10% definidos pelas casas de apostas. Contudo, mesmo os spreads mais baixos (tão baixos como cerca de 7%) não são suficientemente baixos para explorar preços incorretos.

Resumo disso tudo? Se é pra acreditar em fatores, ao menos acredite nos fatores de valor e de momentum. Até a próxima!

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