Um Papo Com Um Titã De Finanças

O CAPM e o Fama-French são, de longe, os modelos de precificação mais conhecidos do mercado. À parte das discussões de melhor modelo, os dois conseguiram trilhar com sucesso um caminho dos livros teóricos para o dia-a-dia do mercado. O primeiro foi desenvolvido na década de 60 por William Sharpe e John Lintner, enquanto que o último, como o próprio nome indica, foi desenvolvido por Eugene Fama e Kenneth French.

Enquanto o primeiro aponta que o retorno de um ativo específico como sendo função do retorno do mercado como um todo, grosso modo, o segundo aponta como fatores de mercado específicos (como o tamanho da empresa e índices como o B/M) tem relevância para definir quanto vale um ativo.

No Panteão dos deuses das Finanças, tem um lugar especial pra esses dois aqui

Discussões teóricas à parte, passou por nossas mãos esses dias um texto de Ken French sobre 5 coisas para saber sobre investir. Com uma vasta experiência acadêmica e profissional, French trouxe insights profundos de uma forma simples. Gostamos tanto do (longo) texto que o traduzimos e resumimos para vocês. Vamos lá:

1_Risco é a incerteza sobre o consumo ao longo da vida

A maioria dos investidores são avessos ao risco. Dado o retorno esperado, eles preferem menor risco e, dado o nível de risco, preferem maior retorno esperado. A maioria dos investidores entende que o retorno esperado de um investimento é essencialmente o melhor palpite de qual será o retorno futuro. Há muito mais confusão sobre o risco. Quando pergunto a estudantes, investidores e amigos o que significa risco, recebo respostas conflitantes. Alguns dizem que é o potencial de perda. Outros sugerem que é a volatilidade do retorno. E outros dizem que é beta, do CAPM. Um bom design de portfólio requer uma compreensão clara do risco.

Eu defino risco como a incerteza sobre o consumo ao longo da vida. As pessoas investem porque querem consumir e desfrutar de riqueza no futuro. Os investidores gostam de um alto retorno esperado porque isso aumenta a riqueza esperada que estará disponível para usufruir. E tudo o mais igual, investidores avessos ao risco preferem menos incerteza sobre sua riqueza futura.

Se as pessoas não gostam da incerteza sobre a riqueza futura, não deveríamos medir o risco de cada investimento por seu potencial de perdas ou pela volatilidade de seus retornos? Não. Essas definições perdem interações importantes dentro do portfólio de um investidor e, ainda mais importante, entre o retorno do portfólio e outras fontes ou usos de riqueza futura do investidor.

Pense no seguro residencial. Se considerarmos apenas a apólice, esse investimento é tão ruim quanto um bilhete de loteria. Primeiro, há muita incerteza sobre o resultado. Normalmente, o segurado paga o prêmio e não recebe nada de volta, mas sempre há a chance de um grande retorno. Em segundo lugar, se a seguradora espera racionalmente ganhar dinheiro com o contrato, o retorno esperado de um segurado racional deve ser negativo. Por que um proprietário avesso ao risco escolheria um investimento volátil com um retorno esperado negativo? Porque o seguro reduz a incerteza de seu consumo vitalício. A probabilidade de um desastre destruir a casa de qualquer segurado específico é pequena, mas se isso acontecer, a perda para esse proprietário pode ser catastrófica. A maioria dos proprietários fica feliz em pagar o prêmio anual do seguro para eliminar esse grande impacto potencial na riqueza e no consumo ao longo da vida.

A lição geral aqui é pensar sobre o risco de forma holística. Como um investimento potencial variará com seu portfólio existente e com suas outras fontes e usos de riqueza? Mais sucintamente, como isso afetará a incerteza sobre seu consumo ao longo da vida?

2_O dólar médio investido detém o mercado

Eu uso uma abordagem top-down ao projetar meu portfólio de investimentos. Começo com o fato de que todos os investidores devem deter coletivamente o portfólio de mercado global de todas as ações, títulos e outros ativos financeiros  A aritmética simples então diz que o dólar médio investido detém a carteira do mercado global. O investidor médio e o portfólio do mercado global fornecem pontos de referência úteis para o meu portfólio.

Minha fatia pro rata da carteira do mercado global provavelmente seria uma boa escolha para minha carteira se minhas preferências e circunstâncias coincidissem com as do investidor médio global. Mas eles não. As diferenças me ajudam a pensar em como meu portfólio deve ser diferente do portfólio do mercado global.

Moro nos Estados Unidos, quase tudo que compro será denominado em dólares americanos. Segundo, como as coisas que espero consumir são precificadas em dólares, os investimentos denominados em outras moedas têm um risco extra. Terceiro, os investidores locais têm vantagem sobre os estrangeiros em alguns mercados; os estrangeiros às vezes pagam taxas de imposto efetivas mais altas do que os locais e, em alguns países, os controles de capital dificultam a repatriação de suas riquezas. Esses e outros fatores semelhantes levam a mim e a outros investidores dos EUA a investir mais em investimentos norte-americanos e menos nos investimentos estrangeiros. E este parece ser um resultado universal. Como grupo, os habitantes locais têm sobrepeso nos investimentos em seu mercado doméstico.

Vejamos outro fator: sou substancialmente mais velho que o investidor médio, mesmo depois de ponderar as pessoas pela riqueza de seus investimentos. Quando eu era jovem, a maior parte da minha riqueza era renda antecipada, então a volatilidade dos retornos dos meus investimentos pouco contribuiu para a incerteza do meu consumo ao longo da vida. O retorno da minha carteira de investimentos quase não teve efeito sobre minha riqueza prevista ou consumo vitalício. Eu também tinha uma vida inteira de opções reais pela frente. Se meus investimentos fossem ruins depois de acumular algumas economias para a aposentadoria, eu poderia ajustar, talvez adiando a compra de uma casa de férias ou mudando para um emprego mais bem remunerado, mas menos atraente. Na minha idade atual, o retorno do meu portfólio de investimentos praticamente determina a riqueza que terei disponível para gastar ou doar. Como resultado, minha idade leva a um menor risco, com uma alocação maior para renda fixa e uma alocação menor para ações do que o portfólio do mercado global.

Um terceiro fator é minha aversão ao risco. Acho que sou menos avesso ao risco do que o investidor médio.

A abordagem de top-down de mercado global chama a atenção para muitas das questões que são importantes ao projetar um portfólio de investimentos. Além de domicílio, idade e aversão ao risco, deve-se considerar como as circunstâncias financeiras pessoais, incluindo fontes e usos antecipados e potenciais da riqueza, tendem a variar com os componentes do portfólio do mercado global. Outras questões, como custos de transação, considerações fiscais (incluindo ganhos e perdas de capital não realizados em uma carteira tributável), preocupações ambientais, sociais e de governança e vantagens e desvantagens informacionais percebidas também podem ser importantes.

3_O acaso domina os retornos realizados

Talvez porque o custo evolutivo dos falsos negativos – não ver padrões reais – fosse alto em relação ao custo dos falsos positivos, as pessoas parecem programadas para identificar padrões, sejam eles reais ou não. Quem nunca viu um navio nas nuvens ou figuras humanas em uma janela suja?

Dada a importância dos mercados financeiros e a inclinação humana para identificar padrões, não é de surpreender que pesquisadores e investidores tenham encontrado padrões nos preços e retornos dos ativos por séculos e continuem a fazê-lo agora. Também não é surpreendente que uma fração não trivial dos padrões sejam falsos positivos.

O desempenho das ações da FAANG – Facebook, Amazon, Apple, Netflix e Google – ao longo da década de 2012 a 2021 ilustra a importância de retornos inesperados. (Eu sei, alguns dos nomes mudaram, mas FAANG soa melhor do que MAANA.) O retorno médio anual de 2012-2021 em um portfólio dessas cinco grandes ações é de 30,09% e o retorno acumulado em dez anos é de 1166%. Devemos esperar que o portfólio entregue 1166% nos próximos década? Não. Retornos inesperados fortes são uma explicação melhor para o grande retorno e, por definição, o valor esperado de retornos inesperados futuros deve ser zero.

O retorno do portfólio FAANG em 2020 é de impressionantes 61,47%, quase três vezes o retorno sólido de 20,99% do portfólio de mercado CRSP VW. O sucesso das cinco ações de tecnologia no primeiro ano da pandemia faz sentido. As empresas estavam vendendo entretenimento, interação social e entrega em domicílio para um mundo de pessoas isoladas em suas casas. O enorme aumento na demanda pelos serviços da FAANG só poderia ter sido antecipado por alguém cuja bola de cristal previu o COVID-19 e suas consequências. Aqueles que usam os retornos recentes do portfólio da FAANG para prever seus retornos futuros provavelmente ficarão desapontados.

Como um investidor pode dizer se o padrão vencedor é ouro ou pirita? Comece considerando o modelo que justifica o padrão. Se não houver nenhum, presuma que você está olhando para o vencedor de uma pesquisa massiva e desinformada. É mais provável que um padrão vencedor persista se o modelo que o prevê for convincente. Finalmente, a credibilidade do modelo e do padrão aumenta muito se o modelo obviamente vier primeiro. Desconfie de procedimentos incomuns, um período de amostragem peculiar ou definições de variáveis ​​estranhas.

Em suma, ao projetar um portfólio, os investidores normalmente estão interessados ​​em diferenças futuras nos retornos esperados. Como os retornos esperados e inesperados vêm em pares, no entanto, é fácil interpretar erroneamente as diferenças nos retornos inesperados como diferenças nos retornos esperados. Muitos anos atrás, meu colega Gene Fama me convenceu de que a melhor maneira de gerenciar esse problema é começar com a hipótese nula de que qualquer padrão nos retornos realizados aconteceu por acaso. Ao testar a hipótese alternativa, procure (i) uma história convincente que preveja o padrão nos retornos esperados, (ii) forte evidência dentro da amostra de que o padrão é mais do que ruído e (iii) evidência robusta fora da amostra de que reforça essa conclusão. Seja particularmente cauteloso com os padrões identificados pela pesquisa desinformada e irrestrita.

4_O investimento ativo é um jogo de soma negativa.

Dick Roll é um amigo, professor de finanças e piloto que pilota seu próprio avião. Muitos anos atrás, quando éramos colegas na UCLA, perguntei a ele se seu hobby era arriscado. Ele disse que os dados sugerem que é tão perigoso quanto dirigir uma motocicleta. Dick é um homem inteligente e cuidadoso, então sugeri que as médias exageram o risco quando ele voa. Sua resposta mudou a maneira como vejo o mundo: “Ken, todo piloto pensa que é melhor que a média”.

Bill Sharpe publicou um ótimo artigo no Financial Analysts Journal em 1991 que sugere que a visão de Dick sobre o excesso de confiança se estende a investidores ativos. O artigo de Sharpe, “A aritmética da gestão ativa”, faz uma observação simples: o dólar médio investido perde ativamente para um investimento passivo na carteira de mercado ponderada pelo valor.

Se o investimento ativo é um jogo de soma negativa, por que persiste? A explicação mais provável é o excesso de confiança dos investidores combinado com a névoa da volatilidade. Dada a alta volatilidade dos retornos inesperados das ações, as estratégias e os gestores ativos normalmente produzem quase tantos bons retornos mensais ou anuais quanto os ruins, o que permite que o excesso de confiança do investidor persista. Houve uma mudança gradual de ativo para passivo desde pelo menos 1980, mas, como os eventos de meme stocks de 2021 nos lembram, novos investidores aparentemente desinformados e confiantes entram no mercado todos os dias.

A maioria dos investidores também parece confiante demais em sua capacidade de avaliar os gestores. Suponha que, após taxas e despesas, o desempenho superior esperado ou alfa do maior gestor de fundos de hedge do mundo seja de 5% ao ano. Se o fundo dela tiver volatilidade semelhante a ações de 20% ao ano, quanto tempo devemos esperar antes de inferir com confiança que seu alfa é positivo? A resposta é 64 anos. Por que demora tanto para avaliar o gestor? Primeiro, os retornos inesperados altamente voláteis que permitem que muitos investidores ativos com baixo desempenho acreditem que estão vencendo o mercado também obscurecem a habilidade do grande gestor de fundos de hedge. Em segundo lugar, os fundos de hedge raramente seguem benchmarks e, sem um benchmark, 100% do retorno inesperado é ruído.

Os fundos de índice são mais fáceis de avaliar porque o índice-alvo de cada fundo é um benchmark perfeito, fornecendo evidência direta de se o fundo está entregando conforme o prometido.

O excesso de confiança do investidor sobre o que se pode aprender com os retornos anteriores de fundos de hedge ou fundos mútuos causa a busca de retornos, com dinheiro novo entrando após um período relativamente curto de bons retornos e saindo após um período semelhante de retornos ruins.

Em suma, a alta volatilidade das ações e o excesso de confiança dos investidores se combinam para explicar muito do comportamento dos investidores nos mercados de ações.

5_A maioria dos investidores deve diversificar suas carteiras.

Warren Buffett e seu sócio, Charlie Munger, argumentam que os acadêmicos estão errados quando aconselham os investidores a diversificar. Acho que o argumento deles reflete a humildade inata de Buffett e Munger e só faz sentido se eles acreditarem que a maioria dos investidores compartilha sua capacidade de identificar investimentos com retornos esperados extraordinários. 

Para o resto de nós, a diversificação pode ser uma ferramenta poderosa. É importante lembrar, no entanto, que o objetivo não é reduzir a volatilidade de nenhum investimento específico. É reduzir a incerteza sobre o consumo ao longo da vida

Imagine diversificar seu investimento em seguro residencial usando seu prêmio para garantir uma pequena fatia de cada casa no estado, ao invés de comprar o seguro. A diversificação quase elimina a incerteza sobre o retorno do seu prêmio de seguro, mas também elimina a razão pela qual você compra o seguro – para reduzir a incerteza sobre seu consumo vitalício.

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